企业去杠杆，长债利率创新低︱重阳策

一周评点

7月经济及金融数据低于预期，既有趋势性因素，也有偶发性因素。

趋势性因素体现在企业部门加速去杠杆，社融增长乏力。目前企业投资和融资需求低迷，今年以来扣除房地产和基建后的固定资产投资增速延续下滑，4月以来非金融企业融资大幅低于近些年同期水平，都表明企业部门正在加速去杠杆。在企业去杠杆的背景下，虽然央行货币政策并未进一步宽松，但并未阻碍债券牛市。本周国内长债利率进一步下行bp，收益率曲线进一步扁平化。10年国债利率降至2.67%，创年初以来新低；10年非国开金融债突破09年低点，收益率回到年初低位；10年国开债利率只是由于市场对活跃券换券的预期还没有突破年初3.0%的低点。

偶发性因素是7月财政支出和基建投资增速大幅回落。由于政府投资是对冲私人部门投资下滑的重要手段，我们预计7月财政支出和基建投资的降速只是“打盹”，后续有望恢复增长。

一周视察

企业去杠杆，社融低于预期。7月社会融资范围仅亿，大幅低于-亿的市场预期。扣除亿的居民信贷后，非金融企业融资仅增加亿元。7月社融数据偏低，在一定程度上遭到了地方债置换和季节性因素的影响（7月是企业融资范围最小的月份），但企业投资和融资需求低迷是主因。扣除房地产和基建后的固定资产投资增速延续下滑，4月以来非金融企业融资大幅低于往年同期水平，都表明企业部门正在加速去杠杆。即便考虑到政府债务融资后，7月广义社融增速由15.7%降至15.2%，较4月的增速高点回落了0.7个百分点。

财政扩大“打盹”，基建投资降速。7月全国财政支出增速由上半年的15%大幅降至0.3%。受此影响，与政府投资高度关联的基建投资增速也由上半年的20%降至11.7%。从财政刺激的力度来看，过去12个月财政收支累计逆差在7月由亿小幅回落到亿，保持高位。政府投资是对冲私人部门投资下滑的重要手段，我们预计7月财政支出和基建投资的降速只是“打盹”，后续有望恢复增长。

房地产销售再度升温。7月单月全国商品房销售面积增速由14.6%回升至18.7%，商品房待售面积连续五个月下落。8月日全国30大城市商品房销售面积同比增速回升至29%，表明7月以来房地产市场再度升温。投资方面，虽然7月房地产开发投资增速由3.5%降至1.4%，但新开工面积增速由4.9%回升至8.1%，总的来看房地产投资增速安稳。

短时间资金利率略有上升。本周资金面再次趋紧，央行公然市场净投放亿元。银行间短时间资金利率略有上升，1个月以上同业存单利率继续小幅回落。周五银行间全部回购加权利率为2.09%(↑2bp)。短时间利率方面，周五银行间1天和7天回购利率分别为2.05%(↑1bp)和2.46%(↑7bp)。长时间资金利率方面，1M和3M回购利率分别为2.75%(↑4bp)和2.76%(↓8bp)。AAA级1M、3M同业存单发行利率为2.38%(↓2bp)和2.64%(↓1bp)，6M和1Y同业存单发行利率分别为2.75%(↓1bp)和2.85%(↓1bp)。

人民币汇率稳定。本周中间价跟随美元指数波动较大，但在岸即期汇率相对稳定，波幅小于中间价。周五美元中间价降至6.(↑0.21%)，在岸USD/CNY收于6.(↓0.01%)，USD/CNH收于6.(↓0.21%)，本周人民币对我们摹拟的CFETS货币篮子环比持平。成交量上看，本周在岸日均成交量降至亿美元(↓20亿美元)。与8月3日情况类似，当8月11日美元中间价再度跌至6.62附近后，当天在岸即期成交量再次放大至亿美元，大行逢低购汇积极，表明即期汇率目前跌破6.62的难度较大。

国内长债利率进一步下行。本周债市延续牛市行情，短端利率稳定，长端利率再创新低，收益率曲线进一步平坦化。一级市场方面，由于政策性金融债发行延续缩量，本周政策性金融债认购倍数由4.18倍大幅升至5.55倍，创年以来新高；地方债发行利率也多数处于利率区间下限。二级市场方面，10年期国债和金融债收益率下行bp，10年国债利率降至2.67%，创年初以来新低；10年非国开金融债突破09年低点，收益率回到年初低位；10年国开债利率由于市场对活跃券换券的预期还没有突破年初3.0%的低点。信誉债收益率曲线一样扁平化下行。

加息预期难持久，美元及美债利率再度回落。美元汇率未能延续上周五非农数据后的强势，周三“莫名”大跌后，周五疲弱的零售数据加重跌势。本周美元指数下跌0.5%，美元对新兴市场货币和商品货币分别下跌0.8%和1.2%。债券方面，10年美债利率仍未能突破1.60%的重要阻力位，本周美、德、日10年国债收益率分别下落6bp、3bp、1bp，长短债期限利差也进一步下行。商品市场分化，原油价格反弹超过5%，但与中国需求相干的黑色及有色金属弱势。

流入亚洲新兴市场的外资范围再度上升。从全球基金申购/赎回情况来看，本周全球股票基金净申购范围由22亿美元大幅升至亿美元；亚洲七个新兴市场股市外资范围由25亿美元升至31亿美元。

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