重阳投资庄达：结构性资产荒未来演化路径 　　　　　　摘要

当前的“资产荒”并不是没有资产可以投，而是具备低风险特征、同时符合负债约束的资产缺乏，是结构性的资产荒。

　　　　　　　　　　一、当前资产荒是结构性的　　　　

近期，市场对低风险资产的追逐热度高涨，“资产荒”自去年下半年开始被广泛讨论之后再度受到热议。不妨先看几组数据：对于一线城市居民而言，房地产是低风险资产，一线城市新建商品住宅价格指数连续4个月同比增速在30%以上；对于金融机构而言，固定收益类资产是低风险资产，5月份至今10年期国开债收益率降幅接近40bp，30年期国开债收益率下降60bp；分级A自5月以来普遍涨幅在6%以上；A股参与者对打新热情也持续提升，C类投资者网下打新的中位数中签率从2月份的万分之一下降至7月份的十万分之四；而受到利率下行和风险偏好外溢带动，低估值、高分红的A股蓝筹也迎来久违的行情。

严格来讲，一个经济体的资产与负债相匹配，并不会存在“资产荒”。之所以出现这种现象，是由于资产和负债在结构上的量价不匹配。从价的层面看，主要是两个缺口，一个是实体经济能够提供的投资回报率与预期回报率的缺口，另一个是金融资产投资回报率与负债成本的缺口。从量的层面看，简单说就是钱很多，但合意的资产很少。从企业部门来看，A股非金融企业现金总额同比增速从年以来持续上升，目前达到23%，即使扣除因地产销量大增导致现金较多的房地产上市公司，其余上市公司的现金总额同比增速也达到20%。企业缺乏优质的投资项目，手握大量现金成为越来越普遍的现象，而M1与M2剪刀差的扩大也是这种现象在宏观层面的体现。再从金融部门来看，商业银行大量高收益的非标资产到期，而传统信贷需求不足、主动投放意愿也较低，只能投向低风险的债券、房贷等资产。

因此，当前的“资产荒”并不是没有资产可以投，而是具备低风险特征、同时符合负债约束的资产缺乏，是结构性的资产荒。

　　　　　　　　　　　　二、未来演化路径　　　　?　　　　

从结构性资产荒产生的原因入手，未来的演化情形可能存在以下几种：

第一，收缩负债端。通过政策强行收缩负债可以缓解资产荒问题，但同时可能会带来资产的大幅抛售和金融市场的动荡。基于年债券市场和年股票的经验教训，以及当前较为疲弱的实体经济，发生这种情形的概率最低。

第二，投资者在低风险资产上进一步加杠杆，并将“资产荒”演绎到极致。这种方式通过加杠杆放大利差，是需求扩张的一种。加杠杆实际上早就在发生，比如居民加杠杆购房、理财加杠杆买债、新股投资者加杠杆打新。但杠杆的绝对水平并没有到极限，如果实体经济无法扩张，在虚拟经济进一步加杠杆会积累更大的风险。但由于目前金融市场杠杆水平受到严格监管，通过这种方式演变的概率较低。

第三，增加海外资产的配置，比如港股。从绝对水平上看，H股相对A股的折价幅度还比较大；从分红水平看，A股股息率3%以上的个股大约只，占全部A股数量不到4%，港股通标的股息率3%以上的个股大约只，占港股通数量将近40%。随着深港通推出，海外权益资产的配置将有更多选择。我们预计国内投资者继续增配港股概率较大，但由于对于普通投资者而言，仍然存在50万的账户门槛，参与度不会特别高，因此对解决结构性资产荒的作用不会很明显。

第四，风险偏好边际提升，增加A股等相对较高风险资产的配置。A股市场的优质权益资产仍没有被充分挖掘，在收益率曲线越来越平坦的情况下，从贴现法估值角度分析，盈利平稳、终值现金流占比高的企业（类似久期更长的债券资产）更加受益。尽管近期个别股票已经涨幅较大，但是从分红收益率、现金流稳定性、绝对估值等角度观察仍然具有吸引力。当然，指望低风险偏好资金再次推动类似年上半年的行情并不现实，一方面A股股息率达到一定标准以上的公司数量很少，另一方面蓝筹股上涨之后股息率进一步下降，除了保险资金以外，其余低风险偏好的资金很难忍受股价的回撤和波动。

第五，增加金融资产的供给，使得低风险资产的供需重新达到均衡。供给的增加有市场自发的因素，也有政策导向的因素。前者比如随着债券、分级A、高股息蓝筹股等价格的上涨，抛压自然增加；后者比如通过提高财政赤字率扩大国债的存量，通过增加新股供应降低打新回报率，从而对打新的需求达到稳态。我们看到5/6月份上市新股的平均涨幅在%以上，公募社保不加杠杆参与网下打新的预计年化收益率在2-6%之间（假设资产规模1-20亿，规模越小年化收益率越高）。而7月份新股发行审核明显提速，预计企业部门降杠杆压力下，股权融资比例的提升是大概率事件。

第六，投资者逐步降低预期回报率，理财成本加速下行，并最终和实物资产、金融资产提供的回报率达到平衡。年以来理财产品收益率明显下行，全市场1年期理财预期收益率从6%降至4%，但相比于利率债、信用债收益率的降幅，理财成本降幅还是比较小。正所谓由俭入奢易，由奢入俭难，在居民存款理财化、理财规模扩张动力仍在的情况下，预期收益率的下降可能是一个缓慢的过程。但中期来看，这种趋势难以逆转，也许过不了多久投资者就会接受2-3%的预期回报率。

第七，通过改革释放经济活力，提升实体经济回报率，增加更多的资产供给，引导资金脱虚入实，修复各部门资产负债表。这是中长期最为理想的情形，可以从根本上改善资产的供需错配，解决结构性资产荒问题。

总之，当前的“资产荒”源自资产和负债在结构上的量价不匹配，且主要集中在低风险、稳定收益的金融资产领域，短期来看相应金融资产供给的增加可以缓解需求过旺的局面，中期来看投资者将逐步接受较低的预期回报率，长期来看仍需要期待改革释放实体经济活力，引导资金脱虚向实。

-TheEnd-

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